売り主が後悔しないM&Aとは

ハンコイメージ

M&Aで失敗しないために、プロセスや重要な意思決定の項目ごとに、記載していく。

①M&A助言会社との付き合い方 情報管理を怠らない

売り主側が企業売却を進める際には、一般的にM&A助言会社と契約し、企業売却を進める。
正式契約を締結するのは1社だが、その1社と契約する前には複数の助言会社と相談をしながら、自社と合う会社を選定している。

その際に1社を選ぶ段階に来ても選ばず、複数の助言会社に「買い手を連れてきてほしい」と依頼して、いい買い手を連れてきた会社と契約するという動き方をすることがある。
オーナーとしては、少しでも条件の良いところを探したいという気持ちは理解できる。
しかし、それは売り主の会社情報をM&Aマーケットに流すことに等しく、かえってM&Aの成立可能性を下げたり、また成約条件を悪くしたりもする。

②希望譲渡価額

オセロ

譲渡価額は、売り主の最大の関心事項の一つだ。
株式譲渡の譲渡価額を決めるのに参考とする、株式価値評価には複数の方法がある。どの評価方法を重視し、成長性をどう判断するかは、買い手や案件により様々だ。

ただ、売り主側の実績値や出された計画値をもとに一定の評価方法で評価をすれば、一定の範囲の株式価値の値は出る。評価時のストレスのかけ方で差異は出るものの、売り主と買い主で評価結果が大きく異なるものではない。

売り主が、これら株式価値評価から出される金額の範囲から大きく超える金額を売却希望条件とすることがある。

次項の「③プロセス選択」でカバーできる範囲はあるものの、それをも超える希望条件を示せば、価格交渉で折り合わず交渉がストップすることがある。

株式譲渡後に引退を希望していた売り主も、条件が折り合わず交渉が長引けば、引退が先延ばしになることもある。

譲渡価格を高めるため、現状の成長を越える、成長率の高い事業計画を描けば、評価上は高い株式価値が出る。
ただ、現状の成長率を大きく超える事業計画の場合、売り主側にもその実現可能性の説明責任が課される。仮に、その条件で売却できたとしても、残る従業員は過大な事業計画達成のために、大きな負荷がかかることになる。

要は、高い希望条件を実現するためには、どこかに負担がかかってしまうということだ。

評価額に関連するが、売り主が未上場会社のオーナーの場合、意外と重要なのは対象会社の純資産だ。
理由の一つは、買主が上場会社であるときの、「のれん」の問題だ。税金対策で利益圧縮をしていたり、配当で株主還元を図っていたりすると、純資産が毎年の利益額に比して、小さい場合がある。
その場合、譲渡価額と純資産の差額がのれんとなるが、この額が大きいと、買主側も慎重になる。「のれん」の金額を小さくするために、譲渡価額を低めに提示してくることもある。

理由の二つ目は、買い主側が未上場会社の場合、特に利益ベースの評価方法などになじみのない会社などは、純資産評価をベースにした条件を提示してくることがある。その場合も、純資産の積み上がりが少ないと、提示金額が小さくなってしまうことがある。

③プロセス選択

売り主側で売却時に相手を選定するとき、候補先選定時に優先したい条件があるはずだ。手塩に掛けて育てた企業を手放すのだから、様々な思いが交錯する。経済条件を優先する場合、相手会社の事業内容や経営方針、買い主側のトップの人間性を優先する場合などである。
売却プロセスを進める場合には、大きく分けると相対プロセスと、入札プロセスが存在する。プロセスの秘匿性を重視される場合は、相対交渉で進める。入札でも、声をかける買い手候補先数を絞るプロセスが求められる。
一方で、譲渡価額を最大化させたい、広く買い手候補先の関心度合いや意見を聞きたい、スピード感を持って案件を進めたいというような場合は、入札で、多くの企業に打診する方式をお勧めしたい。

④意思確認の不足、直接関係ない者の関与

反対イメージ

M&Aにはスキームに応じた、合理的なスケジュールが存在する。このスケジュールが、売り主側からの依頼で変更が生じることがある。多くが、最終局面が近づいてきたところで、売却に反対される方が出てくることが原因だ。
アドバイザーの立場からは、意思決定を進めるのに、どなたの意思確認が必要かは、必ずプロセス進行の際に売り主側に確認を取る。
それでも、売り主側の主要な意思決定者(会社自身、社長、役員、株主)だけでなく、直接の意思決定者ではない人物(血縁関係の方が多い)が現れ、M&Aのプロセスに反対しだすことも多い。
そうなるととたんにスケジュールが乱れ、最悪の場合、交渉が終了することもある。

オーナーの皆さんには、意思決定者への十分な意思確認、親族に反対された場合の対処などを事前に行い、身内に禍根を残さないことをお勧めしたい。 

⑤買い手候補先リストアップの制限

社外秘

売り主側の立場で一番気になるのは、同業に対して会社売却のうわさが流れることである。そのため、売却の打診先には一定の制限をかける。助言会社としても、十分な配慮が求められる。

だが、一般論として打診先や打診数への制限が厳しすぎると、かえって売り主の満足を得られる結果にならない場合がある。
理由としては、打診先に大きく制限をかけられると、1回目のプロセスで相手が出てこず、2回目の打診をかけなければいけなくなる確率が相対的に高くなるためだ。
プロセスが2回目になると、業界内でうわさも広がりやすくなり、それが譲渡価額などの条件にも影響してくる。

M&Aはプロジェクトであり、熱を持っている。その熱が冷めないうちに、短期集中的に進めたほうが売り主の利益にもつながりやすい。

また、再生案件の時なども、通常案件時以上に打診先を大きく制限することがある。しかし、再生案件の場合は、基本的に制限はなくして、広く打診したほうがよい。

⑥適切なプロフェッショナル(弁護士)の選択

コンサルイメージ

売り主側でM&Aをサポートするプロフェッショナルには、助言会社のファイナンシャル・アドバイザーに加えて、契約書の確認等を行う弁護士がいる。M&A実行時に売り主と買い主が締結する契約書は非常に特殊で、各条項もリスクの大きさなどを鑑みながら個別案件ごとに決定し、文言に落としていく。

医師にも専門性があるように、弁護士も得意分野がそれぞれある。M&Aや企業法務が専門分野である弁護士を起用し、契約書交渉を進めていく方が結果的に契約書交渉もスムーズに進む。

売り主によっては、日ごろ世話になっていることもあり、顧問弁護士をそのままM&Aの交渉の弁護士として起用することを希望される場合がある。
ただ、M&Aの契約書は体系も非常に特殊であり、M&Aの世界の「共通言語」でやり取りできる弁護士同士で交渉させることが、スムーズに交渉も進み、売り主にも利益が大きい。

⑦適切な事務局の選定(担当者及び事務局メンバー選任のタイミング)

売り主側の企業を(事業的にも、経済条件的にも)しっかりと評価してもらうためには、売り主と買主の間に存在する、対象会社の情報の非対称性を極小化する必要がある。
売り主のオーナーにとって、成約するのかどうかに加え、会社売却を従業員がどう思うのかも不安に思われるはずだ。
そのため、M&Aを進めていることは、社内にも隠して進めていくことになる。

ただ、契約締結するまで社内のだれにも話をせず、資料対応からインタビュー、契約交渉までオーナー一人で進めるのはお勧めしない。
 
交渉プロセスの過程では、買収監査と呼ばれるデュー・ディリジェンスがある。
このデュー・ディリジェンス対応は、一般的にオーナー一人で対応するには限界があることが多い。当然、業務の一部はアドバイザーもサポートするが、このタイミングで信頼できる内部の人材を事務局に入れたほうがいい。
資料のやり取りや、資料に関するQ&Aは事務局に任せ、ただでさえ多忙なオーナーはM&Aの意思決定に注力したほうが失敗しない。
また、その事務局の対応や準備状況によっても、会社の評価を上げることも可能となる。

まとめ

売却のプロセスは、特に事業承継の問題を抱えたオーナーにとっては一生に一回しかない経験であり、それゆえ慎重に慎重を期すことは十分理解できる。ただ、慎重さがかえって売却の条件を悪くする場合にもあることをご留意いただきたい。アドバイザーとしては、各プロセスに内在する課題を、最大限の説明を尽くす。その結果として、売り主に失敗を経験させることなく、満足を得る結果を出すことに注力していきたい。

これまでのシリーズはこちら↓
「オーナー企業の出口戦略」①
「オーナー企業の出口戦略」② 売れにくい「無借金」企業
「オーナー企業の出口戦略」③ 複数のグループ会社の一部を売却し、持株会社方式を導入した事例

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