コントロール（支配権）プレミアムとは？企業価値評価やディスカウントとの関係も解説

コントロールプレミアムとは

コントロールプレミアムとは、直訳すると「支配権」による価値の「上乗せ」です。
企業価値評価における買収価格の上乗せ要因の一つとされ、株主にとっての支配権に相当する付加価値を指します。

なぜ、支配権が買収価格に影響するのでしょうか。

前提として、特定の株式を少数購入して売却するような株式投資を行う株主を「少数株主」と言います。
彼らは大きな発言力を持たず、経営に深く関与しないため、対象先企業を支配できません。

少数株主に対し、発行済株式の半数や三分の二以上を保有する株主を「支配株主」と呼びます。取締役の選任や経営戦略、配当戦略といった意思決定に大きく関与し、企業を支配できる立場にあると言えます。

したがって、少数株主と比べて大きな影響力を有する支配株主の支配権には、上乗せ（プレミアム）を支払っても取得する価値があるため、買収価格に反映されるのです。

そのため、買収者が、TOB（株式公開買付）で少数株主から株式を買い集める際などには、この上乗せを支払って対象先企業の買収をしようとするのです。

コントロールプレミアムの相場は？

一般的には、株式取引で50％以上が移転される場合に、コントロールプレミアムが検討されます。

コントロールプレミアムの相場は、少数株主が保有する株式の20%～40％が上乗せされる傾向にあり、会社への影響力の程度によっても変動します。

コントロールプレミアムと買収プレミアムの違い

コントロールプレミアムと似た概念として、「買収プレミアム」があります。

同じ意味で使用されることもありますが、両者は異なる概念として把握しておく必要があります。

買収プレミアムは、「買収価格が市場株価を上回った場合の買収価格と市場株価との差」です。

M&Aにおける対象先企業の価値は一つとは限りません。1兆円支払っても買収したいと考える企業があれば、お金を貰っても入手したいとは思わないという企業も存在するでしょう。

特に「ストラテジックバイヤー」と呼ばれる、買収によって大きな相乗効果（シナジー効果）を狙える企業なら、市場株価を大きく上回る金額で買収しようとするかもしれません。

また、一般的に買収を目論む候補者が多くなれば買収価格は吊り上がる傾向にあります。しかし、候補者が少ない場合、相乗効果を大きく見込める場合であっても、比較的安価にM&Aが成立するケース（買収プレミアムが小さいケース）もあります。

このように買収価格と市場価格の差は、主に「会社ごとに異なる評価を下す」という点と「競争力」によって生じているのです。

コントロールプレミアムが「支配権に着目した価値」であるのに対し、買収プレミアムはコントロールプレミアムやシナジー効果を勘案し、「結果的に市場株価と比較し、買収者が支払った上乗せ部分」だと言えるでしょう。買収プレミアムは「取引成立後に顕在化される価値」という点でも異なります。

コントロールプレミアムの算出方法と企業価値評価の関係性

次に、コントロールプレミアムの算定方法を見ていきましょう。実のところ、合理的に決められたコントロールプレミアムのみの算定手法はなく、企業価値評価（バリュエーション）とあわせて考えます。

企業価値評価のアプローチは、主に以下の3つです。

M&Aの実務においては、これら複数の企業価値評価を複合的に検討し、投資先企業と交渉していくのです。
企業価値評価の各アプローチとコントロールプレミアムとの関係について、それぞれ詳しく解説します。

コスト・アプローチ（アセット・アプローチ）

コスト・アプローチはアセット・アプローチとも呼ばれ、主として対象先企業の純資産に着目して企業価値評価を行う方法です。

コスト・アプローチには、主に「簿価純資産法」と「時価純資産法」という2つの手法があります。

貸借対照表（B/S）には資産から負債を引いた純資産が計上されており、

純資産額をそのまま株式価値と考えるのが簿価純資産法です。

ただし、一般的にはB/Sに計上されている資産には「含み益」と呼ばれる、計上された帳簿金額を上回る実勢価格との差が生じていることが多くなっています。

例えば、20年前に1億円で購入した土地が現在では2億円となっており、1億円の含み益を有しているケースが該当します。

含み益を勘案した資産の時価から負債を控除した金額を株式価値ととらえる考え方が、時価純資産法と呼ばれる方法です。

コスト・アプローチによる株式価値においては、資産や負債の処分や利用方法は支配権を有する株主が決定できるという点に着目し、この評価によって導き出された株式価値にはコントロールプレミアムが含まれているものと考えられます。

マーケット・アプローチ

マーケット・アプローチは、類似する企業の株価や取引を参考に比較して企業価値を評価する方法です。

次の3つがマーケット・アプローチの主な手法です。

類似会社比較法は類似の企業のPERやPBRの倍率を用いて企業価値を算定する方法であり、比較される類似企業の株価は少数株主が取引する株価であるため、支配権に由来するコントロールプレミアムは含まれていないものと考えられます。市場売価平均法も同様です。

類似取引比較法は他のM&Aがどういった水準で実行されたかに着目しており、コントロールプレミアムを踏まえた他のM&A事例と比較していることから、コントロールプレミアムが含まれているものと考えられています。

インカム・アプローチ

インカム・アプローチは利益やキャッシュフローといった収益力をベースに株式価値を評価する方法です。「DCF法」「収益還元法」「配当還元法」が主な評価手法となります。

DCF法は将来予測されるキャッシュフローを現在価値に割り引いたうえで、その総和を株式価値と考える手法であり、収益還元法は将来的に生み出される価値を現在価値に換算する手法です。
これらの手法は、支配株主が策定に関与できる事業計画をもとに予測する手法であるため、コントロールプレミアムが含まれていると考えられます。

少数株主は戦略を練って実行に移せないため、少数株主視点で検討されたキャッシュフローに基づく株式価値にはコントロールプレミアムは含まれていません。一方で、対象企業の支配権の獲得を目指す買収者にとっては、買収後、自分の意とする戦略を実行に移せるため、自身が考える戦略に基づいたキャッシュフローを元に株式価値の評価が可能です。

配当還元法は、将来受け取る配当額の予測をもとに企業価値を評価する手法です。非上場株式の評価額を算出するもので、少数株主のみに着目しており、支配株主の影響はないため、コントロールプレミアムを含まない評価手法となります。

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コントロールプレミアムとディスカウントの関係性

価値が上乗せされるプレミアムと相反する概念が、価値を割り引かれる「ディスカウント」です。「マイノリティディスカウント」「非流動性ディスカウント」という2種類のディスカウントについて、コントロールプレミアムとの関連を解説します。

マイノリティディスカウント

マイノリティディスカウントとは、株主が会社の株式を取得するにあたり、支配権を取得できず少数株主に留まった場合に企業価値の評価額を減額する考え方です。

マイノリティディスカウントは、コントロールプレミアムが上乗せされた支配株主の株式価値と、少数株主の株式価値を差し引いて求められます。

マイノリティディスカウントが用いられるのは、DCF法で算出した企業価値から少数株主の株式価値を算出する場合などです。

非流動性ディスカウント

非流動性ディスカウントとは、現金化のしやすさを表す「流動性」に着目した減額の考え方です。
上場企業の株式は市場で取引ができるため流動性が高い一方で、非上場企業は流動性が低いことから取引に追加でコストがかかってしまうという点に考慮し企業価値の評価額を減額します。

類似する上場企業の株価から差し引かれる部分が非流動性ディスカウントに相当しますが、具体的に定められた基準はないため、類似取引が参考とされます。対象となる類似する上場企業の株価に、コントロールプレミアムが上乗せされているかどうかが算出に影響を及ぼすため、検討が必要です。

M＆Aではコントロールプレミアムも考慮した検討を

M&Aにおける企業価値は「一物多価」です。
買収者の運営によって利益獲得の方法が異なるため、その価値は買収者（評価する主体）によって違ってくるというわけです。

買収交渉では多くのステークホルダーの思惑が密接に絡み合い、難しい交渉が求められることが一般的でしょう。
買収のタイミングや市況といった外部要因にも大きく左右されます。

M&Aでは、買収後の経営に失敗し、買収者が高値掴みさせられるケースが多いと言われています。
たとえば、当初想定していたキャッシュフローが実現せず、株式価値の評価の根拠自体が間違っていたと断定されるようなケースです。

この成否は、対象先の企業をよく理解し、自社の傘下に入ったときの将来像を限りなく具体的に描けるかにかかっています。

コントロールプレミアムについても事前に考慮し、限られた時間のなかで合意できるように、しっかりと理解を深めておきましょう。